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10月下旬以来，票据市场贴现利率连续走低，从市场报价来看，各家银行甚至没有考虑价格，只要有票直接就拿。
10月30日，票据市场“票荒”的局面仍然没有缓解。国股半年期银票转贴现利率降至0.63%，也是年内首次跌破0.7%，国股3个月期银票转贴现利率直接降至0.01%，几乎接近0利率！
当然，从历史上来看，每年四季度，特别是从10月份开始，票据利率都会有一轮季节性下行，但是今年的10月份，票据贴现利率下行的幅度是罕见的。
同时，需要注意的是，当前二级市场，AAA同业存单的利率仍然在1.95%左右，这与票据利率的下行截然相反。
票据作为连续同业市场与贷款的桥梁之一，其利率变化来源于多方面，但是如果在月末出现大幅度下行，市场基本认为主要是信贷问题，这反应出当前银行体系信贷投放压力巨大。
市场很多人认为，新一轮全面降息之后，10月份金融数据在环比上应该比9月份更好。
毕竟2024年二季度以来，信贷数据一直比较弱。此前央行披露的9月金融数据显示，当月人民币贷款新增约1.6万亿元，较8月多增6900亿元，但同比少增了7200亿元。其中，除票据贴现同比多增2186亿元外，企业和居民部门均同比少增，也被认为冲量迹象明显。
在房地产市场趋弱、金融数据“挤水分”的背景下，信贷数据持续不佳。9月底到10月份的这一轮全面降息，本来让市场认为可能会对信贷数据有所提振，但是目前看来，可能10月份的信贷数据仍然不好。这说明降息仍然需要时间传导，也许11月和12月信贷数据会有所回暖。
而且，市场对于11月份的人大会议相关的财政刺激政策有较高期待，也许部分有信贷需求的主体，在等待财政刺激落地以后，再进行投资决策，这种可能性也是有的。
当然，由于国内信贷数据明显的季节性，可能信贷数据回暖要等到2025年一季度，无论如何，10月份的信贷数据应该不会特别亮眼，市场应该降低预期。
不过市场也无须担心，10月份信贷数据应该是一个底部，如果未来财政刺激政策出台，那么金融数据触底反弹可能也是相当快的。而且，如果房地产收储政策同步出台，房地产市场的底部应该不远了。
票据与信贷投放
对于金融机构特别是商业银行来说，如何推动贷款增长已经成为最重要的课题之一。因为商业银行现在面临三大困境：负债端的存款总量持续增长但是成本相对刚性、资产端贷款投放艰难且贷款利率持续下行、资本充足率要求导致信贷投放受限。
在多重压力之下，银行不得不通过更具灵活性的票据资产对信贷进行调节。
但是我们在要求信贷总量保持增长的同时，也要保证信贷投放的质量。要保证信贷尽可能的向实体经济投放，而并不是以票据等类金融资产的形式在金融体系内空转。
所以，需要厘清票据与信贷的真正关系，票据可以作为一种信贷的表现形式，但是需要对商业银行“通过票据来冲贷款规模”这种方式进行限制。
票据之所以在不同时期有不同的银行供需，是因为在一定程度上，票据兼具了信贷和债券的优点，本质上说，票据可以算入信贷规模，也可以像债券一样有相对固定的市场转让，因此票据成为银行调节信贷规模最重要的工具之一。
从历史上看，票据的“冲信贷规模”的功能一直为市场所重视。尽管市场一直在讨论票据的去信贷化，但是到目前为止，票据仍然属于类信贷资产。
票据资产的信贷属性始于《贷款通则》，随后又有若干文件强化了票据的信贷属性，如中国人民银行关于印发《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的通知（银发[1997]216号）第二十二条贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。
2018年，一行两会和外管局联合发布的《关于印发和的通知》，将票据划入债务证券而非贷款，不仅为资管产品投资票据资产铺平道路，也为票据是否还纳入信贷资产引来无限遐想。随后在基金业协会备案系统，底层资产的非标准化栏中，承兑汇票脱离信贷资产被单独列示，进一步夯实了对于资管产品的票据非信贷化。但对于票据市场的绝对主力——银行业金融机构来说，已贴现票据资产仍具有极强的信贷属性。
在银监会2003年启动的1104银行业金融机构监管信息系统中，也就是1104报表中，票据的贴现和转贴现等业务被计入资产负债表中的贷款项下，也就是说，在银行缺乏信贷规模的时候，可以用票据资产冲抵。
票据资产作为直接联通信贷市场的有价证券，因其同业市场的高流动性，成为长久以来商业银行调节信贷规模的有利工具。
所以，金融市场特别是债券市场的主流分析观点一直是：票据利率是社融数据的领先指标。
因为信贷数据是社融数据的主要组成部分，而票据资产又属于信贷资产。由于对实体经济的贷款规模在短期内难以腾挪，所以在银行需要调节信贷数据的时期，票据往往被银行用来对信贷数据“削峰填谷”。
一旦票据利率超常规下行，那么投资者普遍就会认为，商业银行信贷投放不力，为了冲抵信贷规模，就会通过转贴现票据的形式来完成信贷指标。
所以票据利率大幅下行，市场普遍就会被认为是社融数据低于预期。
反之亦然，一旦票据利率超常规上行，那么市场自然就会认为银行信贷规模充足，不需要票据来冲抵，当月的社融数据可能会超预期。
从历史数据来看，这一规律是相对靠谱的。
票据应该“去信贷化”？
随着中国市场经济的高速发展，票据市场容量快速扩张，不仅满足了广大企业的支付需求、融资需求，更因其作为唯一直接贯通信贷市场和同业市场的高流动性信贷资产，成为商业银行调节信贷指标的利器。票据资产所具有的信贷属性，使得票据在交易层面具有了极高的创新性和活跃度，由此积聚的操作风险隐患也让票据市场经历了巨大阵痛，时至今日，票据的信贷属性仍然是市场争论的话题，也仍然深远地影响着票据市场运行的逻辑。
按照业内主流观点，票据资产的信贷属性始于《贷款通则》，随后又有若干文件强化了票据的信贷属性，如中国人民银行关于印发《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的通知（银发[1997]216号）第二十二条贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。
2018年，一行两会和外管局联合发布的《关于印发和的通知》，将票据划入债务证券而非贷款，不仅为资管产品投资票据资产铺平道路，也为票据是否还纳入信贷资产引来无限遐想。随后在基金业协会备案系统，底层资产的非标准化栏中，承兑汇票脱离信贷资产被单独列示，进一步夯实了对于资管产品的票据非信贷化。但对于票据市场的绝对主力——银行业金融机构来说，已贴现票据资产仍具有极强的信贷属性，商业银行的票据非信贷化迟迟未有结论。
票据作为含信贷属性的有价证券，是唯一直接贯通信贷市场和同业市场的高流动性信贷资产，其信贷属性被市场争论多年。这里我们不讨论其是否应该被赋予信贷属性，而是关注于信贷属性对票据行为产生影响的途径。可以明显感觉到，信贷属性是通过与信贷相关的宏观调控统计指标及基于此的宏观调控对票据行为产生影响，因此，只有从现有宏观调控统计指标中将票据剥离，才能真正消除信贷属性对票据行为的影响，不解决这一问题，即使实现了票据的去信贷化，现有宏观调控仍将继续影响票据行为。
事实上，在这一方向，监管部门已经有所行动。2021年4月，原银保监会下发《2021年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知》中明确从2021年起，在普惠型小微企业贷款的“两增”监管考核口径中，剔除票据贴现和转贴现业务相关数据。2021年6月，中国人民银行、银保监会发布《金融机构服务乡村振兴考核评估办法》，在《金融机构服务乡村振兴考核评估定量指标体系说明》中涉农贷款占各项贷款比重方面规定，各项贷款不包含票据融资，且与涉农贷款保持一致。
虽然监管采取上述措施的主要原因是发现有部分商业银行存在利用票据充规模，以便形式上达到监管考核要求的行为，而非为消除信贷属性对票据行为的影响，但是两者殊途同归。
将票据从与信贷相关的宏观调控统计指标和基于此的宏观调控中剥离，贴现规模、投放节奏等都由贴现行在年度贴现配额及清单范围内根据自身经营安排、市场情况，自主决策，不再受传统信贷调控的影响。
同时，因为新的宏观调控指标只锚住直贴规模，围绕调剂信贷规模的任何形式的创新都将失去意义，票据的规模蓄水池作用也将退出历史舞台。票据得以摆脱信贷“配角”，成为真正独立的金融工具，不再对传统信贷投放质量造成干扰。
票据“去信贷化”后，市场利率行为将回归市场自由波动，向同期同业存单靠拢，因此其月内波动性将整体下降，二级市场波动性降低有利于一级市场贴现利率的相对稳定，有助于降低企业面临的利率波动风险，降低财务管理难度。
票据如何定价？
那么银行承兑票据利率如何定价呢？
我们认为完全可以参考相同类型银行的同业存单发行利率。
从图中可以看到，国股行票据利率与AAA银行存单利率走势已经基本一致，只是利率水平仍然有一定差异。
实际上，同业存单发行已经完全市场化，而银行承兑汇票如果参考承兑行的信用水平的话，二者利率水平不应该有大的套利空间。
在债券市场上，曾经有一个规律屡试不爽，就是在资金面宽松的时期，不同评级的债券收益率会同步下行。
原因在于曾经的中国信用债券市场，信用债违约率非常低，资金宽松反而对低评级的债券更友好，债券收益率与资金成本的利差更丰厚。
但这个规律从2020年开始失效了，因为信用风险逐步暴露了。由于债券违约率的快速上升，信用利差逐步扩大。
即使是资金面宽松，投资者也不会去买那些有极大违约风险的债券。
债券违约风险的增大，实际上使得债券市场出现了分层。利率债和城投债等投资级债券的收益率已经低到尘埃，让投资者生无可恋，但是部分投资级债券的收益率仍然没有明显下行，甚至部分省会级城市核心平台债券收益率进入到垃圾级。
债券市场出现了分层，票据市场实际也产生了分层。
曾经的票据市场，虽然也分为三个层次：国股、城商和农商。
但是票据利差只是在不同层次之间，农商银票贴现率高于城商、城商银票贴现率高于农商，仅此而已。
因为在此之前，票据市场的主要玩家是商业银行。银行的从业人员普遍有一个共识，银票是商业银行信誉的代表，银票出现风险甚至违约的概率可以低到忽略不计。
因此，只要在授信额度之内，大家都是在额度允许范围之内，买入利率最高的票据。
然后包商银行事件出现，中部某省大城商行成为最大债主，最后不得已债权人变股东，这对整个票据市场参与者成功进行了一次投资者教育：低风险与高收益不可兼得，即使是曾经最安全的银行承兑汇票。
因此，在包商银行、锦州银行、以及部分农村金融机构出现风险事件之后，票据市场分层在同一类型的银行中也产生了。
在国股行中，票据利率已经开始分化。六大行是一个层次，股份制是另外一个层次。股份制中，资质无敌的股份票是一个层次，民生渤海票据可能在另外一个层次。
同样的分化也出现在城商行和农商行中。市场甚至走向了另外一个极端，部分大银行已经在逐步缩减对中小城农商行的授信。
银行之间从亲密无间到互不信任，这到底是成熟还是倒退，谁也说不清楚。
从我们的角度看，票据交易所出现以后，纸票慢慢退出历史舞台，电票日渐成为主流。票据兑付方式已经逐步与银行发行的同业存单看齐，票据逐步实现到期DVP清算。
此前的票据到期托收，纸票需要提前出库，并专人做EMS邮寄，承兑行收到纸票后可能会产生3天的兑付时间差。而电票的DVP清算，货款对付，在自动清算、全额清算规则下，到期票据的兑付由交易所直接扣划其备付金款项，安全高效，提高了资金利用效率。
票据市场的进步是肉眼可见的。
实际上，目前不同银行的同业存单发行利率已经出现明显分层，市场对风险的定价是极其快速而有效的。
如果说银行票据在兑付规则上逐步与同业存单看齐，那么在票据市场出现利率分层，我认为也是完全合理的。
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